往中央化的Stake价值如何？深度解析LidoFinance

摘 要：对Lido和LDO Token的深进研究。

亲爱的Bankless社区，

今朝，成为Eth2验证人需要花费约10万美元。?

这真是太疯狂了。32ETH的门槛让许多人望而生畏。(谁还记恰当时是1000个ETH?。)

这是一个问题——今朝的要求违反了以太坊的抱负和开放、民主化的金融办事的观点。别的，运行一个Eth2验证器需要相称多的技能常识。你需要硬件，你必需运行软件，保持它的维护，以便你不会被砍掉，等等。

这可能是一个很大的问题。

那么，怎么能指看普通人往赌ETH呢？

幸运的是，今朝有两个主要的选择。

第一个是通过像Coinbase和Kraken这样的中央化生意业务所Stake ETH。这是最适合初学者的要领，由于他们会抽象出所有的庞大逻辑，并允许你Stake任何数目的ETH（不仅仅是固定的32个ETH要求！），同时得到面子的归报。

问题是，它是中央化的。你必需信任生意业务所来持有你的ETH，并且他们凡是从你赚取的奖励中抽取高额的佣金。显然，对于那些信仰Bankless价值观的人来说，这不是一个抱负的解决方案。

另一个主要选择是往中央化的Stake 提供者。这是Stake ETH的圣杯，也是我们喜欢提倡的一种。

这些开放的协议使Stake 的使用民主化，为你提供一个简朴的UI来Stake任何数目的ETH，同时也给你一个Token化的代表你的存款在其他处所使用。最重要的是，这些协议被设计为以非托管的方式持有存款--你不必相信任何人!

Lido和Rocket Pool是这个范畴的两个主要竞争者。虽然Rocket Pool还没有推出，但Lido在主网上已经有一段时间了。并且其增长速度令人受惊。

他们已经积聚了数十万的ETH存款，对未归还的stETH（该协议的Token化Stake ETH衍生品）的总估值凌驾23亿美元。

因此，我们不得不望一望，以回覆一个要害问题。

Lido的价值被低估了吗？

Lucas

关于Lido Finance的阐明

图像来历：Logan Craig

Lido是一个非托管的、流动性 Stake 办事。

该协议通过刊行Token化的衍生品，为Stake 着的资产提供流动性。对于Lido的以太坊实施，这包括stETH。这种Token允许用户在赚取Stake 收益的同时，仍旧持有同质化Token，允许持有者在整个DeFi布置其资产。

Lido是如何事情的

在我们深进研究LDO Token之前，让我们花点时间来相识Lido是如何事情的——出格是对于ETH和stETH。

用户在Lido的界面上点击 "存款 "后，他们的Token会被发送到协议的Stake 合约。

这些合约搜集了所有用户的资金，然后将其分派给DAO选择的节点运营商，今朝有9个，增量为32ETH。这些节点运营商是卖力办理和维护验证器的实体，这意味着他们是做实际Staking的人。

关于这个系统，有几件重要的工作需要注意。首先，因为用户的资金是集中在一起的，Slash 会导致所有存款人的资金损失。第二个要害点是，节点操作员不能打仗到用户资金，而是一个大众验证密钥，允许他们验证与另一个用户Stake举行的生意业务。这意味着Lido长短托管的。

除了向节点运营商分发Token外，Stake 合约还卖力锻造和燃烧stETH，即Lido的Stake 衍生品。stETH代表了对基础Stake ETH以及所有将来收益的预期。值得注意的是，它是按照用户的存款金额以1：1的比例锻造的。

该协议使用DAO选择的预言机来监考试证者的余额，并从头确定用户的stETH余额以说明奖励。

今朝，Stake 收益的90%回储户所有，而DAO有10%的奖励分成。今朝，这笔用度在节点运营商和Slash保险之间按50/50的比例分派。

Lido的价值主张

此刻我们相识了协议的运作方式，我们可以望到Lido为用户提供的价值。

对于初学者来说，它大大增加了非托管Stake 的可及性。正如我们所知，自我监护式Stake 对非技能性用户来说是很坚苦的。它还陪同着真正的风险（Stake ，双关语），由于假如不能正确地运行验证器，可能会导致通过Slash而损失资金。

Lido简化了ETH的Stake ，使其与使用任何其他DeFi协议一样简朴，将技能和削价风险转移给世界级的运营商。重要的是，因为用户资金的搜集，持有少于32个ETH运行验证器的持有者此刻可以持有并得到被动收进。

stETHToken——Lido的Stake 衍生品——也为用户提供了一个重要的利益，允许他们在其基础的以太币上得到流动性。传统上，典质资产被锁定，无法用于其他目的。这在今朝尤其如斯，由于Beacon Chain在PoS归并之前不会允许提款。

通过stETH，Lido的用户可以赚取盯盘收益，保持他们在网络中的份额，还可以解锁他们的Token价值。换句话说，stETH可以作为其他DeFi协议的典质品，极大地进步了他们Stake 位置的效用。

竞争上风

此刻我们相识了Lido的事情道理，让我们来探讨一下它乐成的几个原因，以及可以让它保持竞争职位的因素。

流动性网络效应

因为Stake 衍生品的 "流动性发生流动性 "的性质，Lido从强盛的网络效应中获益。

正如我们所知，流动性是DeFi内部的一个王牌。这是由于一个资产或协议的流动性越强，它就越有可能吸引将来的流动性，从而发生一种网络效应，即 "流动性主机 "不停增加其经济带宽，从而增加其效用，使其在DeFi仓库中稳固下来。

这是我们在不变币上望到的一种动态。只管人们对它的声誉感应担心，但Tether的USDT的巨大流动性使它在这个市场上保持了主导职位，只管最近有所下降。

来历：The Block

这个观点也可能合用于stETH等Stake 衍生品，由于stETH的流动性越强，它就越有用，因此也就越有可能吸引将来的流动性资金。

stETH的整合

stETH在DeFi内的整合对Lido的乐成至关重要，有助于增强其网络效应。

Lido已经设法在这方面得到了几个要害的同伴关系，以增强stETH的接纳。最凸起的是Curve和ETH-stETH池，这是由Lido通过LDO奖励激励的。这个池子操纵Curve的同类资产之间的低价生意业务，让stETH持有者可以轻松地在Stake 衍生品和 "普通 "ETH之间举行互换。该资金池今朝拥有凌驾30亿美元的存款，以及凌驾505,000个stETH，约占畅通中的stETH总量的66%。

除了Curve，该协议还与DiversiFi、ARCX和1inch互助。

在为生意业务所成立流动性的同时，Lido也开始在让stETH成为一种遍及接管的典质品方面取得入铺。stETH可以在较小的钱币市场，如Inverse Finance的Anchor，以及Rari Capital的Fuse的两个差别的活跃池中使用典质品。

然而，在Aave上市stETH并使其成为Maker的典质品的"车轮"正在运转。

Stake 办事的入进壁垒

新的Stake协议面对着令人难以置信的高准进门槛。

在与Beacon链互动的庞大性之间，Slash风险，以及无法分叉典质资产，以确保系统有序运行所需的努力治理，运行和维护典质办事长短常坚苦的。

因为他们的范围，像Lido这样的现任者可以以新玩家无法做到的方式增强他们的产物。这方面的一个例子是得到Slash保险，由于Lido可以或许与Unslashed Finance互助，为196,479个ETH购置保险，约莫占总Stake 的26.5%。

别的，因为他们巨大的资源，Lido也将有可能接纳进步前辈的MEV计谋来增加投保人的归报，从而进步他们对潜在挑战者的竞争力。

智慧本钱

Lido受益于强盛的智慧本钱步队。除了高度纯熟和有能力的焦点团队，Lido还拥有来自加密钱币各行各业的多名良好成员作为孝敬者和社区成员，包括UpOnly主持人Crypto Cobain、Tim Beiko和Hasu。别的，该协议还获得了该范畴很多顶级投资者的支持，如Paradigm、Three Arrows Capital和ParaFi Capital。

总可寻址市场(TAM)

谈到Lido，假如不提它的可寻址市场，我们就太失职了。

Stake 行业估计将在将来几年内发作式增长，甚至像摩根大通这样的TradFi机构也估计到2025年Stake 的收益将增长到400亿美元。

我们不需要潮人来告诉我们为什么会有这种可能。因为Stake 提供的归报，以及对用户保持其网络份额的激励，PoS网络中相称一部门供给很可能终极被Stake。

虽然归并后的以太坊险些必定会以很大的上风成为典质供给商的最大市场，但Lido的TAM包括所有PoS网络。除了提供流动的ETHStake ，Lido今朝还为Terra上的LUNA持有者提供同样的办事，并打算扩铺到Solana，以及潜在的Polkadot。

这些其他链不仅代表了Lido的增长时机，并且还可以将LDO Token定位为投资者投资组合中的跨链多元化。

LDO Token 经济学

让我们来望望LDO Token自己。

LDO的独一目的，只管很是重要，是对协议的治理。今朝没有直接的机制来鞭策Token的价值，如归购或锁定供给的Stake 机制，这意味着LDO更雷同于一个传统的、发展阶段的股票。

只管如斯，Token经济仍旧可以在影响其代价变更方面施展重要感化。

Token分派

Lido的总供给量为10亿枚Token。在推出时，36%分派给DAO金库，合计35%分派给团队成员（这包括首创人、初始协议开辟者和将来员工），22%分派给投资者，6.5%分派给押金验证人和提款密钥签署人。

这后三组Token有一年的锁按期，然后是一年的回属期。

我们可以望到，这意味着总供给量的63.5%被分派给了协议内部职员。正由于如斯，我们有来由说，对Lido的节制权仍旧是高度集中的。别的，锁按期即将到期，因为这些人的销售，给LDO的代价带来了永久的下行压力的风险。虽然在牛市期间，这种影响可能不会那么强烈，但假如市场转为熊市，它可能会加剧下跌。

Token的开释

与分派一样，开释在决定一个Token可能面对的抛售压力程度方面起着要害感化。这对LDO持有人来说是一个不确定的范畴，由于Token没有预先设定的刊行时间表。相反，刊行或分发Token的决定，如通过流动性挖矿打算，是由DAO决定的。今朝，Curve、ARCx、1inch和DiversiFi上都有活跃的流动性挖矿打算。

虽然这意味着纷歧定会有连续的基于开释的卖出压力，但它已经导致了一些有趣的动态。比方，只有2.8%的LDO总供给量在公然市场上畅通。

除了在报价的市值和完全稀释的估值之间发生巨大的差异外，这也意味着该Token可能更收留易受到疯狂的代价颠簸或对开释敏感。

治理

正如前面所提到的，办理对Lido的运作至关重要，也许比其他协议更重要。这是由于除了对尺度的项目事务举行投票，如金库的分派，LDO持有人卖力选择节点运营商来处置惩罚用户的股权验证，以及预言机供给商，以帮忙确保正确的从头定位和分派stETH。

Lido治理没有辜负这种努力办理的需要，由于自2020年12月以来，已经有83项提案通过Aragon（用于处置惩罚DAO运营的平台）被提交到链上正式投票。

在这些提案中，有70项已经通过，有13项要么没有到达法定人数，要么被直接拒尽。根据DeFi的尺度，Lido的选民介入度也相称高，每次投票的平均投票率为5590万Token，占总供给量的5.59%。

然而，对一些投票指标的深进研究表白，围绕集中治理的担心可能是有原理的。

比方，83张投票中有79张是一致的，即所有Token都投了沟通的票。别的，22项提案得到了沟通的投票率。作为一个例子，七个提案的总投票数正好是527.18亿。这表白，只管名义上的介入度很高，但一小部门持有人可能会介入治理，并可能对协议的偏向发生巨大的影响。

链上运营和财政指标

让我们望望一些链上指标来评估Lido的体现和竞争定位。

存款和市场份额

自2020年推出以来，Lido履历了巨大的增长。该协议今朝持有凌驾738,000个ETH，占Beacon链上所有ETH的11.11%的份额。

这使得Lido成为最大的非托管Stake 实体，也是仅次于Kraken的第二大整体。

资料来历：Dune Analytics

近几个月来，该协议的份额也在急剧增加。自2021年4月以来，这已经从5.2%增加了一倍多。这表白，丽都可能望到产物与市场契合的迹象。

资料来历：Dune Analytics

除了在整个Stake蛋糕中的份额增长，Lido也在以同样快的速度蚕食其他非托管解决方案的份额。自2021年4月以来，该协议在这些存款中的份额已从52%增加到80.5%。这入一步证实，Lido正在迅速成为非托管Stake 的明明市场带领者。

资料来历：Dune Analytics

合约收进

如前所述，Lido通过对储户赚取的Stake奖励收取用度来发生收进。这笔用度今朝为10%，被平均分派给付出节点运营商和Slash保险。这意味着该协议的收进是由收取的用度、Stake 资产的数目、验证者赚取的收益率以及假如以美元计较，ETH的代价所驱动。

来历：Token Terminal

自2020年12月推出以来，Lido已经发生了302万美元的协议收进，年化后约453万美元。虽然与其他DeFi协议比拟，这可能望起来很低，但值得指出的是，Beacon链的盯盘收益率，Lido的收进只包括刊行，而不是也包括生意业务费和MEV的归报。最后，只管它很活跃，但Lido今朝还没有从Terra staking中得到任何收进。

来历：Token Terminal

仔细望，我们可以望到，Lido的逐日收进已经到达了汗青最高程度，此刻已经凌驾了4万美元。有趣的是，我们还可以望到，在加密钱币最近的市场抛售期间，与其他一些项目比拟，Lido的收进并没有履历那么严峻的下降。比方，当Uniswap和Compound等协议在这一时期的收进从岑岭到低谷别离下降了92%和86%时，Lido的 "只 "下降了40%。

这些数据表白，与其他项目比拟，Lido的收进可能不那么收留易受到市场和DeFi勾当的影响。这也说明晰Lido是如何从Stake 的世俗性质中获益的：无论市场环境如何，持有者城市想把他们的以太币作为Stake ，这意味着Lido将可以或许在任何配景下增长。

用户

自主网上线以来，已有凌驾9500个地址将资金存进Lido。只管整体增长强劲，但深进研究用户指标，会发明一些值得存眷的处所。

来历：Dune Analytics

相称一部门的Stake资金来自于少数大户。凌驾325,000个ETH（44%）可以回功于14个存款凌驾10,000个ETH的用户，而另外231,000个（35%）可以回功于另外67个存款在1000-10,000个ETH的用户。

资料来历：Dune Analytics

这意味着0.69%的储户占了79%的存款，这表白Lido的客户群，以及因此的收进来历，是高度集中的，并依靠于这一小部门持有人。只管因为缺乏从Beacon链的提款，短期内不行能呈现 "Lido挤兑 "的环境，但这必定是值得存眷的。

贴现现金流估值

接下来，我们将对Lido和LDO Token的贴现现金流模子举行分解。

假设

这个模子做出了主要的假设，并使用了守旧的参数。它的目的更多的是反应Lido相对于它的增长潜力可能被低估，而不是对它的价值做一个万能的鼓吹。

该模子使用40%的贴现率，这个数字与风险本钱家使用的贴现率一致，以反应与早期投资相关的高风险。别的，它使用了2%的终端增长率，这与全球GDP的增长相一致。

对于增长的预计，该模子假设ETH的总Stake 将每年增加30%，从此刻的730万Stake 跃升到2025年的2090万。它还假设ETH的代价每年增加30%，这意味着它将从此刻的3000美元阁下上升到2025年的8568美元。

最后，该模子使用了Justin Drake对持久ETHStake 收益率的预测，并假设Lido DAO的获取率将保持在10%。

估值

使用这些参数，我们可以计较出LDO的内涵价值为13.96美元，这将使它的畅通市值到达3.96亿美元，而FDV为139亿美元。

LDO今朝的生意业务代价为4.74美元，这意味着假如它以其模拟的内涵价值生意业务，可能有194%的上升空间。

相对估值

此刻，让我们望望Lido相对于一些同行的估值环境。

这是一个棘手的问题，由于它最直接的竞争敌手，如中央化生意业务所和其他流动Stake 办事，如Rocket Pool，要么是公司（大多是私家），要么是后者，尚未上线。正由于如斯，我们将使用其他市场领先的DeFi项目，这些项目在差别的范畴发生协议级此外收进，如钱币市场、不变币和永久交换的同行。

代价/TVL

在代价/TVL的基础上，Lido的生意业务代价似乎比其他DeFi协议要高，比率为1.41，大大高于下一个最靠近的协议，SushiSwap。这可能表白，要么Lido相对于这些其他协议被高估了，要么市场可能以更高的比率评估其流动性。

代价/收益和代价/收益/增长

当望PE时，Lido的价值与该组比拟似乎高得惊人。该协议的生意业务代价是其收益的870倍（基于已往180天的年化协议收进），这意味着它的生意业务代价比最靠近的TokenAAVE横跨3倍多，比SUSHI和MKR横跨近25倍。

然而，望望Lido的代价/收益相对于它的增长来说是一个差别的故事。因为其令人难以置信的1918%的高增长率，LDO的PEG仅为0.45，使其与PERP和AAVE的PEG相一致。

这意味着，只管PE很高，但相对于它的增长速度，Lido的估值是切合市场代价的。

需要思量的风险因素

与其他加密钱币资产一样，Lido存在巨大的风险。让我们夸大一下我们在整个文章中涉及的主要风险，以及其他一些潜在的存眷范畴。

协议信托的假设

虽然Lido长短托管的，但该协议还不是完全无信任的。因为在7月15日之前，Lido推出的功效有限的ETH 2.0押金入进协议的存款，约莫81%的存款不长短托管的。相反，这些资产的提款密钥（节制提取典质资金能力的私钥）是由一个6/11多签名打算节制的，由知名的DeFi社区成员和实体作为签名人。假如这些签名者被粉碎，决定串通，或错误地处置惩罚他们的钥匙，用户资金的很大一部门将面对风险，这可能会对LDO的代价发生倒霉影响。

用户/收进的集中性

Lido的大部门存款，也就是收进来历，都集中在一小部门储户身上。

治理中央化

LDO的Token供给，因此治理权力集中在一小部门好处相关者手中。

Token开释

LDO有不决义的Token开释和很是低的畅通浮动与总供给的Token。

羁系风险

美国基础举措措施法案中的划定可能会对取证验证人举行无序羁系，这可能会增加寻找高质量节点运营商的难度。

结论

虽然存在严峻的中央化问题，但凭借其有用的产物、遍及而多样的护城河、复杂的TAM、强盛的竞争定位以及可能被低估的Token，Lido拥有明星般的根基面。前者的问题可以跟着时间的推移获得解决，而且是为了在主网上推出而有意做出的设计选择。

也就是说，跟着围绕Eth2的更多基础举措措施的上线，以及归并，往中央化的Stake 供给商的市场还没有固化。但此刻我们要问的是：

LDO能帮忙从JPEG的狂暖中抢得风头吗？

原文链接：https://newsletter.banklesshq.com/p/is-lido-undervalued

作者?|?Ben Giove

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